恩捷股（gǔ）份（云南恩捷新材料股份有限公司）是云南唯一一家市值超2千亿（yì）的上市（shì）公司（2022年7月18日（rì）数据），也（yě）是全（quán）球（qiú）新能（néng）源锂离子电池隔膜龙头企（qǐ）业，从2016年上市到现在，迅（xùn）速占（zhàn）领（lǐng）市场，如此爆发（fā）式成长的恩捷股份，它的成功与挑（tiāo）战有哪（nǎ）些呢（ne）？今天来盘一下它的喜和忧。

一、喜

1. 敏锐的商业嗅觉

       提到恩捷（jié）股份，不得不提（tí）站在风口的创始人（rén）李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年（nián）加入中国昆明塑料（liào）研究所，由于能力（lì）出众，工作两年（nián）后从1984年至1989年任副（fù）所长，后争取（qǔ）到美国（guó）进修机会，于（yú）1992年（nián）毕（bì）业于（yú）美（měi）国（guó）University of Massachusetts大学高（gāo）分子材料（liào）专业（yè），1992年（nián）至1995年任美国Inteplast Corporation技术部经理，1996年回国创业，选择香（xiāng）烟这颗赚（zuàn）钱又（yòu）垄（lǒng）断的大树，做起（qǐ）了（le）烟草的烟标和（hé）烟（yān）膜生意（yì），2006年加入（rù）云南玉溪创新彩印公司（恩（ēn）捷股份前身之一）任董事（shì）长（zhǎng），业（yè）绩一路（lù）高（gāo）歌。2018年，李晓明调（diào）转船头，拥抱新能源风口，做起了（le）锂（lǐ）电池生意（yì），收购了上海恩捷90.08%的股权，从事湿法（fǎ）隔（gé）膜业务（wù）。随（suí）着“碳达峰，碳中和（hé）”目标的提出，国（guó）家出（chū）台了（le）“电动汽车税收减免”等一系列激励政策，促进新能源汽车的（de）发（fā）展。目前恩捷股份已（yǐ）成为全球（qiú）锂离子电池隔膜龙头企业（yè），几乎垄断（duàn）式的（de）服（fú）务于全（quán）球大型（xíng）锂（lǐ）电池生产企业，背靠龙头名气，业（yè）绩也（yě）一飞冲天（tiān），市值暴涨。创始人（rén）带领恩捷股份，抢占（zhàn）风口，谱写非凡。

2. 最（zuì）佳的技术实力（lì）

       锂电池（chí）的四大材（cái）料是正极、负极、电解液和隔膜（mó），恩（ēn）捷股（gǔ）份选（xuǎn）择（zé）了（le）四大材料中（zhōng）技（jì）术壁垒（lěi）和毛利率最高的（de）隔膜。隔膜有两个（gè）作用，一（yī）是分隔正负极，防止正负极接（jiē）触而短路，二（èr）是让（ràng）电解质离子通过。别看是（shì）一小层膜，其技术却（què）是国内最晚突破的。动力电池隔膜的性（xìng）能直接影响电（diàn）池（chí）的容量、循环以及安全性能等（děng）特性。隔膜按工艺可分（fèn）为干（gàn）法隔膜和湿法（fǎ）隔膜，湿法隔膜有更好（hǎo）的孔（kǒng）隙结构一致性（xìng）、更强的（de）拉伸强度、更优的抗穿刺（cì）强度、更薄的（de）厚度且（qiě）更（gèng）均匀，显著区别于干法隔膜，但其难度（dù）也更大。而恩捷（jié）股份恰好（hǎo）看中（zhōng）湿法隔膜这个高（gāo）技术壁垒的产品，多年聚焦湿法隔膜（mó），而国内大多数企（qǐ）业是湿法干法并（bìng）行。恩捷（jié）股份集中（zhōng）精力钻研攻坚，目前生产的湿法（fǎ）锂电池隔（gé）离膜产品厚度可以在5µm至30µm之间灵活调（diào）节，而同（tóng）行还（hái）在主打9µm，其2021年（nián）报表示，全球独一份的“在线（xiàn）涂布”技（jì）术（shù）已（yǐ）经在（zài）产线正式应用。恩捷股份技术实力碾（niǎn）压同行。

3. 过人的扩张胆识

       及时站在了风口，还有过硬技（jì）术持身，恩捷（jié）股（gǔ）份算是成功了四分之（zhī）三。2018年隔膜价格一直下降（jiàng），国内锂电池隔膜（mó）生产商遭遇业（yè）绩“寒冬”，而令人刮目相看（kàn）的（de）是，恩捷股份业（yè）绩（jì）逆流而上，产（chǎn）量和销（xiāo）量都（dōu）令人赞（zàn）不绝口，我们从财务视角解读一下这个现象。

        恩捷股份（fèn）2018年以后经营（yíng）活动现金流入大幅增加，与此同（tóng）时公司也花了很多钱构建固定资产（chǎn）、无形（xíng）资产等（děng），这笔投资占了现金流入接近三（sān）分之（zhī）二。公司（sī）不满足已有的现金流入，2019年（nián）及之后大量筹资，2020年筹资（zī）132亿，根（gēn）据公（gōng）司报告，大规模筹资用于隔膜项目（mù）建设。隔膜行（háng）业属于重资（zī）产行业，小企业若没有资金（jīn），难以形成规模，没有规模，成本将高（gāo）的难以承受，如此来又（yòu）赚不到钱（qián），这就是个死循环，而在其他企业纷（fēn）纷退（tuì）出时，恩捷股份敢于逆行，下了血本投产扩增（zēng），逐（zhú）渐成为龙头，行业集中度也不断提升，闯过了残酷（kù）的竞（jìng）争，恩捷迎来的就是龙头带来（lái）的（de）一系列（liè）福利。

       2021年11月，恩捷股份与宁德时代（dài）签（qiān）订（dìng）合作协议，合资设立一家（jiā）公司“厦门恩捷（jié）新材料科（kē）技（jì）有限公司”，拟注册（cè）资本为16亿元。主要（yào）从事投资干法隔离膜及湿法隔（gé）离膜项目。规（guī）划在共（gòng）管区域内（nèi）投资建设16条锂离子电池隔膜基膜（mó）和涂布分切生产线，主（zhǔ）要应用但不限于新能（néng）源汽车动力电池（chí）系统、储能电池（chí）系统等市场（chǎng），总投资为人（rén）民币（bì）52亿元，计（jì）划2023年建成并部分投（tóu）产。恩捷股（gǔ）份仍大张（zhāng）旗鼓扩张，稳固（gù）自己（jǐ）的龙头地位，其获（huò）得的成功，离不开过人胆识带来（lái）的（de）规（guī）模效益（yì）。

二、忧

1. 液态电池（chí）的瓶颈

       新能源汽车动力电（diàn）池主要有锂离子电池、镍氢电池（chí）、燃料电（diàn）池、铅酸电池和钠硫电池。最常用的是液态锂（lǐ）电池，它有着（zhe）高工作电（diàn）压、快速充放电特性、长（zhǎng）循（xún）环寿命等（děng）优（yōu）点，我们看一下它的发电原理（图片来源（yuán）于网络），正负极在（zài）电解液（yè）中不停交换离子，隔膜隔离正负极、防止（zhǐ）短路。其结构（gòu）局限了它的性能，不停的反应导致电池容易衰老，而（ér）短路（lù）易引起火灾（zāi）。当发生车（chē）祸时（shí），液态锂电池受到挤（jǐ）压（yā）、冲击，会（huì）导致隔（gé）膜破裂，造成短路（lù），内部产生大量热量，而（ér）电解质里有易燃的有（yǒu）机（jī）溶剂，就会造成电池起火甚至爆炸。

       液态电（diàn）池（chí）这两（liǎng）个（gè）明显弊端，造成固态（tài）电池被疯狂炒作（zuò），固态电池（chí）把液态电解质换为（wéi）固（gù）态电（diàn）解（jiě）质，取消了隔（gé）膜，是公认的锂电池未（wèi）来发展的方向。可以看（kàn）出恩捷股份的担忧了吧，不用隔膜也就（jiù）说（shuō）明他（tā）们的产品将（jiāng）被淘汰。目前的液态（tài）锂电池已经很难突（tū）破自身瓶颈（jǐng），而固态电池（chí）有着（zhe）更（gèng）可（kě）靠的安全性，更（gèng）高的能（néng）量密度，更久的（de）寿命（mìng），可以（yǐ）说是新（xīn）能源汽车的不二之选。但（dàn）由（yóu）于技（jì）术（shù）问题（tí），目（mù）前大家还没有（yǒu）用上固态（tài）电池。2021 年初，蔚来声称将（jiāng）在使用全新研发的（de）固态电池，这一操作使得恩捷股份跌停，后（hòu）来蔚来又解释其实用的（de）是半固态电池，恩捷（jié）股份股价才回升。从这（zhè）个事件也可以（yǐ）看出市场的极（jí）大不稳定性是恩捷股份的一大威（wēi）胁，同时在（zài）各大企业的（de）联手开发下，固态电池（或其他替代（dài）品）一（yī）定（dìng）会出现，到时候隔膜将被迫退出。

2. 产能过剩隐（yǐn）忧

       恩捷股（gǔ）份疯狂扩张（zhāng）占领市场，一方面（miàn）扩大产能极大提高了（le）毛利率（lǜ）水平，成了几乎垄断的锂电池隔膜（mó）供应（yīng）商（shāng），赚（zuàn）的盆满钵满（mǎn）；但另一方（fāng）面（miàn），急（jí）速扩张拥有了超强产能，但（dàn）供需是否平（píng）衡呢？在2017 年，整个（gè）行业产能超过 50 亿m^2，远超国内需求，根据公开资料显示（shì），2018 年，恩捷股份湿法隔膜（mó）产（chǎn）能 13 亿m^2，而（ér）当年出货量只有 4.68 亿m^2，2019 年末（mò），公（gōng）司（sī）湿法隔（gé）膜（mó）产能达到 23 亿m^2，而实际出货量（liàng）不超过 9 亿m^2，这组数（shù）据或许已经显（xiǎn）示出恩捷股份产能过剩（shèng）的迹象（xiàng）。2021年全球动力型湿法锂电（diàn）池隔膜需（xū）求量预（yù）估为53.4 亿m^2，我（wǒ）国需求量（liàng）为 22.2亿m^2。而恩捷（jié）股份2019年已达到（dào）23亿m^2，恩（ēn）捷（jié）股份近几（jǐ）年的销售收入主要依（yī）靠国内，扩（kuò）展（zhǎn）海外市场还需（xū）要时间去验证，也就是说（shuō），目前恩捷股份已经（jīng）存在产（chǎn）能过剩（shèng）的问（wèn）题，而其又是（shì）重资产（chǎn）企业，供过（guò）于求（qiú），将是企业（yè）面临的重（chóng）大危机。

3. 创始（shǐ）人家（jiā）族（zú）减持套现

       董事长李晓明、其妻马燕（非独立董事（shì））、其女（nǚ）Sherry Lee、其弟李晓华（副董事长、总（zǒng）经理）、弟媳惠（huì）雁阳（yáng）、侄子Jerry Yang Li（李晓（xiǎo）华之子）家族6人全员持股（gǔ）。李晓明家族可能有产能过剩（shèng）的（de）担忧，或（huò）是对（duì）技术更新换（huàn）代的（de）压（yā）力（lì），或（huò）是对于市场（chǎng）的不确定性，于2019年底开始逐（zhú）步减持（chí）恩捷（jié）股份。根据公司公告，从2019年11月至今（jīn），李晓明家族已经发布（bù）四轮减（jiǎn）持（chí）计划。前三轮（lún）减（jiǎn）持正值股价暴涨，减持股（gǔ）份看着不太明智（zhì），但其家族不（bú）为（wéi）所动（dòng），最终累计套现约20亿（yì）。根据公司公（gōng）告，李晓明家（jiā）族已完成第四轮减持，在（zài）2021年（nián）12月22日至2022年6月（yuè）20日（rì）的以（yǐ）集中竞价方式减持不超（chāo）过（guò）2200万股，第四轮（lún）减（jiǎn）持套现估计50亿，加（jiā）上前（qián）三（sān）轮的减持，合计（jì）套现了（le）70亿。其家族持有上（shàng）市股份数（shù）量将从2018年末的（de）54.73%降至46%左右（yòu）。

       除了减持（chí）套（tào）现被媒体所（suǒ）诟病（bìng），创始人家族纷纷改国（guó）籍这个行为也（yě）是被大家所议论，或（huò）许是早（zǎo）期的留美（měi）经历，李晓明家（jiā）族除了李晓（xiǎo）华为中国国籍（有（yǒu）境外（wài）居（jū）留权（quán）），其（qí）余全为美国国（guó）籍，当然，选择哪个国家定（dìng）居（jū）是个（gè）人的（de）自由（yóu），我们保持中立态（tài）度。

      最后，相（xiàng）信大家看完以后都不可否认（rèn）恩捷（jié）股份是家优秀的企业（yè），但（dàn）它是否能（néng）成（chéng）为一家卓越的企业呢（ne），千亿平台和麦肯咨询认为还有待时间（jiān）的检验。